A OPA, a alteração da ICVM 616 e a “guerra de editais”

por Bernardo Freitas, João Cesconi

A Comissão de Valores Mobiliários (CVM) editou, em 03 de dezembro de 2019, a Instrução CVM nº 616, promovendo alterações pontuais na Instrução CVM 361, de 05 de março de 2002 (ICVM 361), que trata das regras atinentes a ofertas públicas de aquisição (OPAs) de ações de companhias abertas.

Apesar de pontuais, as inovações trazidas pela ICVM 616 foram relevantes para os participantes do mercado. A título de exemplo, pode-se mencionar a nova redação do art. 11, que torna facultativa a publicação do edital referente à OPA no diário oficial e em jornal de grande circulação na localidade onde está situada a sede da companhia, conforme regra prevista no art. 289 da Lei nº 6.404/1976, exceto quanto à OPA para aquisição de controle societário, cuja publicação permanece obrigatória. Essa alteração permitirá a redução de custos atribuídos ao ofertante da OPA, o que está em linha com tendência da CVM de reduzir os gastos dos participantes do mercado relacionados com a observância regulatória¹.

No entanto, uma das inovações trazidas pela ICVM 616 chama a atenção, especialmente se considerarmos que a justificativa para sua criação se deveu, em parte, a experiência recente vivenciada pela CVM². Antes de tratar da inovação em si, faz-se necessário explicar o caso concreto que a fundamentou para que seja possível identificar a problemática regulatória que existia e os reflexos das alterações promovidas pela ICVM 616.

O caso concreto em questão refere-se à disputa ocorrida para aquisição da totalidade das ações de emissão da Eletropaulo Metropolitana Eletricidade de São Paulo S.A. (Eletropaulo). Em abril de 2018, a acionista Energisa S.A. lançou OPA para aquisição de controle societário da Eletropaulo. Na sequência, as acionistas Enel S.A. e Neoenergia S.A. lançaram OPA concorrente, nos termos do art. 13 da ICVM 361. Após os lançamentos das OPA concorrentes, a acionista Neoenergia S.A. e a B3 – Brasil, Bolsa, Balcão S.A. solicitaram esclarecimentos e formularam pedidos referentes ao procedimento que seria adotado no caso.

Dentre os pedidos e esclarecimentos, a CVM foi provocada a se manifestar sobre a possibilidade de haver (i) elevação dos preços por parte dos ofertantes concorrentes e (ii) interferências compradoras no leilão referente à OPA. Essa dúvida surgiu diante da redação apresentada no art. 12, § 2º, inciso II, da ICVM 361, que autorizava interferências compradoras em OPA de aquisição de controle, e no § 7º do mesmo artigo, segundo o qual o ofertante de OPA para aquisição de controle não poderia elevar o preço da oferta no leilão caso houvesse uma OPA concorrente.

De acordo com a redação anterior da ICVM 361, os concorrentes à OPA não poderiam alterar o preço de sua oferta durante o leilão e, portanto, estariam restritos ao valor que fixassem no edital (ou último aditamento ao edital) publicado. Não bastasse isso, um terceiro interessado poderia apresentar lance durante o leilão, cujo conteúdo seria totalmente desconhecido pelos concorrentes da OPA, beneficiando-se da latente assimetria informacional³. Isso representava uma desigualdade no processo pois, de fato, os concorrentes da OPA não poderiam disputar com o interferente comprador o preço por ele ofertado (já que estariam vedados de aumentar seus preços durante o leilão).

Em maio de 2018, a CVM decidiu4 no sentido de que poderia haver interferência compradora no leilão de OPA da Eletropaulo e, caso um interferente comprador apresentasse as informações exigidas pela ICVM 361 e efetivamente fizesse sua oferta durante o leilão, os concorrentes estariam autorizados a aumentar seus preços durante o leilão, o que afastaria a aplicação do § 7º do art. 12 da ICVM 361. No entanto, caso não surgisse interessado em participar do leilão como interferente comprador, ou eventual interferente comprador registrado não apresentasse seu lance durante o leilão, o § 7º do art. 12 da ICVM 361 seria aplicado e os concorrentes não poderiam alterar seus preços durante o leilão.

Diante das discussões havidas à época, no âmbito da OPA da Eletropaulo, a CVM considerou relevante promover algumas alterações na ICVM 361 relacionadas a OPA para aquisição de controle societário. A inovação trazida pela ICVM 616 consiste na vedação expressa a interferências compradoras em OPA de aquisição de controle. Assim, a partir da edição da ICVM 616, as disputas envolvendo a aquisição de ações no âmbito de OPA de aquisição de controle deverão se restringir às OPA concorrentes, previstas no art. 13 da ICVM 361.

A vedação a interferências compradoras em OPA de aquisição de controle afastou uma situação que claramente quebrava condições equitativas nesses processos — tendo em vista a assimetria informacional e a vedação imposta pelo § 7º do art. 12 —, bem como tornou mais clara a definição dos players envolvidos na OPA. No entanto, algumas consequências negativas poderão advir dessa vedação, que não receberam tratamento adequado pela ICVM 616 (pelo menos, não explicitamente).

Nesse sentido, importante destacar que a interferência compradora traz benefícios ao procedimento da OPA, especialmente aos acionistas da companhia, uma vez que permite uma disputa de preços e condições entre os interessados na aquisição da participação. Assim, restringir a OPA para aquisição de controle a eventuais OPA concorrentes poderá limitar a intensidade da disputa e as condições das ofertas.

Ademais, a regra do § 7º ao art. 12 da ICVM 361 foi mantida intacta. Isso significa que, se houver OPA concorrente no âmbito de OPA para aquisição de controle, os participantes da disputa não poderão alterar seus preços durante o leilão, mas apenas através de aditamentos a seus editais publicados, respeitados os prazos máximos previstos no art. 5 da ICVM 361. Assim, sem eventuais interferentes compradores, que poderiam fomentar uma disputa durante o leilão da OPA, não haveria razões para aumentar o preço da aquisição informado no edital, a menos que haja uma OPA concorrente, o que ratifica a racional de limitação da intensidade da disputa.

Outro ponto importante é que o acesso à realização de ofertas durante a OPA de aquisição de controle seria limitado. Isso porque, tendo em vista a diferença de participação entre os acionistas de uma companhia aberta, o lançamento de uma OPA para determinado número de ações pode significar para determinado acionista, aquisição de controle, e para outro acionista, mera aquisição de participação relevante. Neste cenário, a OPA concorrente estaria prejudicada e o acionista que não pretende adquirir o controle não poderia aproveitar o processo, na medida em que interferências compradoras foram vedadas.

Enfim, acreditamos que a ICVM 616 trouxe inovações importantes ao procedimento de realização de OPA, especialmente para OPA para aquisição de controle societário, se considerarmos que haverá mais previsibilidade em procedimentos dessa natureza. No entanto, o possível engessamento da disputa de preços e condições de oferta poderá resultar numa “guerra de editais” entre os interessados na OPA, prejudicando, em última instância, os acionistas da companhia que é objeto da OPA. Nesse ponto, acreditamos que a CVM deverá adotar uma postura mais atuante, especialmente com base na prerrogativa contida no art. 13-A da ICVM 361, buscando estruturar um procedimento mais benéfico e equitativo para as companhias, os ofertantes, os acionistas e o mercado em geral.

Fonte: Legislação & Mercados (Capital Aberto)


¹Nesse sentido, vide o Projeto Estratégico de Redução de Custo de Observância Regulatória, iniciado pela CVM em novembro/2017.

²A própria CVM declarou no Relatório de Análise da Audiência Pública SDM nº 02/2019 (http://www.cvm.gov.br/audiencias_publicas/ap_sdm/2019/sdm0219.html), ocorrida no âmbito do processo de edição da ICVM 616, que “a experiência desse caso ressaltou a importância dos ajustes propostos [na instrução]” (p. 11).

³O interferente comprador conhece os preços oferecidos pelos concorrentes na OPA, porque foram divulgados através de edital com antecedência à data de realização do leilão. Por outro lado, os concorrentes não sabem o preço que o interferente comprador apresentará durante o leilão, pois este não precisa ser previamente divulgado ao mercado (o que é divulgado ao mercado é apenas a intenção do terceiro de participar como interferente comprador).

4Processo Administrativo nº 19957.003818/2018-41, julgado em 02 de maio de 2018.

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